Juin 2020

Le rétroviseur et la longue-vue

Introduction

Anne, ma soeur Anne, ne vois-tu rien venir ?

Question à laquelle il serait facile de répondre, en écho à Charles Perrault : “je ne vois rien que la bourse qui flamboie, et les taux qui descendoient”.

Depuis le 20 mars 2020 les acteurs des marchés des actions sont passés d’un mode craintif à un mode optimiste pour l’avenir. Les indices boursiers principaux ont repris un chemin presque continu, à la hausse. En parallèle les taux d’intérêts de référence du monde de “l’Investment Grade” se sont tassés de manière significative.

Les marchés

Pour tenter de deviner ce qui nous attend il est nécessaire de découper les grands ensembles, les indices, en sous-indices et de découper le temps, l’année en cours, en 3 périodes principales afin de mieux observer comment anticipations et réalité ont produit leurs effets. Les marchés des actions ne sont que le reflet d’anticipations; le décalage entre la monde réel et le monde financier sont parfois immenses.

Les périodes d’observation choisies pour l’observation du S&P 500 sont :

  • du 1er janvier au 19 février; soit le temps “normal” avant la chute.
  • du 19 février au 20 mars; le temps de la chute des marchés actions.
  • du 20 mars à ce jour; le temps de la remontée des marchés.

Pour l’année en cours le S&P 500 affiche une performance, au 5 juin 2020, de -3.7 %. Un profane n’y verrait rien de particulièrement préoccupant mais l’investisseur sait que ce chiffre ne saurait résumer le sort de chacune des sociétés qui composent l’indice, ni le yo-yo que leurs cours ont été.

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Le tableau ci-dessus montre que 4 secteurs ont fait mieux que l’indice de référence, ceux de la Consommation Discrétionnaire*, des Technologies de l’Information, des Télécommunications et celui de la Santé; ces mêmes secteurs étaient également dans les favoris du début de l’année.

Une politique d’investissement reposant sur une approche sectorielle donnerait-elle la clé pour une juste allocation du capital ? Pour répondre à cette question regardons les cas où cela se justifie ainsi que les contre-exemples.

Le secteur de la Santé fait partie de ceux qui ont le mieux performé car jouissant d’une plus forte demande pour ses produits, focalisant les espoirs quant à de nouvelles thérapies ou un vaccin. Ce secteur permettrait de répondre par oui à la question ci-dessus.

Mais alors comment expliquer que, dans une période de crise économique, il faille miser sur la Consommation Discrétionnaire pour faire des profits? En effet ce qui est discrétionnaire est ce qui n’est pas essentiel, ce que l’on sacrifie en premier en cas de récession.

L’explication se trouve dans le contenu des secteurs.

Dans le secteur “Discrétionnaire” on y trouve Amazon; titre chéri par les investisseurs depuis longtemps, il a également récolté les faveurs de la période de confinement pour les achats en ligne.

La deuxième partie de l’explication tient dans le poids que représente Amazon dans l’indice. A elle seule Amazon pèse plus de 4% au sein du S&P500 mais surtout 40% du Secteur Discrétionnaire. C’est un peu l’arbre qui cache la forêt. Dans ce même secteur, 80% des sociétés ont une performance négative, de -15% en moyenne.

Dans le même esprit, ne cherchez pas MasterCard, Visa ou PayPal dans les secteur Finances, elles sont dans le secteur des Technologies de l’Information car leurs profits tiennent plus aux données qu’elles récoltent au sujet de leurs clients que des marges sur transactions.

Le S&P500 étant un indice pondéré par la capitalisation boursière de chaque société, au résultat final ce n’est qu’un petit nombre de grosses capitalisations qui ont fait la performance de l’indice.

En conclusion l’approche sectorielle ne fonctionne pas, du moins pour l’instant. Il faut lui préférer une approche par thèmes et un “stock-picking” rigoureux. Il est possible de résumer ce que nous avons traversé par une poursuite des thèmes qui étaient déjà en faveur au début de l’année, à savoir ceux de la technologie dans un monde d’échanges dominé par quelques acteurs globaux. A ceci s’est ajouté le thème de la santé, curative ou préventive pour expliquer la performance globale.

Ces thèmes devraient perdurer car les fondamentaux qui étaient présents sont renforcés par des impératifs sanitaires qui dureront encore longtemps.

Taux d’intérêts

Pour parler des taux il faut distinguer :

  •  Les emprunts de type “sans-risque” (Bons du Trésor US, Bund)
  •  Les emprunts de la sphère Investment Grade (AAA – BBB+)
  •  Le High-Yield

Le ralentissement économique induit par le confinement aura profité aux emprunts de type “sans-risque” . Désireux de se mettre à l’abri, les investisseurs ont gobé cette classe d’emprunts. Les taux du 10 ans US passant de 1.91% en début d’année à 0.92% ce jour.

La sphère de l’Investment Grade a connu un sort différencié, surtout pour les emprunteurs qui soudainement, face aux craintes de crise économique prolongée, sont passés de Investment Grade à High-Yield dans la perception du risque.

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Le High-Yield a également ségrégué sa population pour enrichir le contingent du probable “Junk”. Les taux de défaut ont grimpé brutalement et les perspectives pour 2020 ne sont pas bonnes.

J.C. Penney et Hertz sont 2 exemples de sociétés, certes centenaires, mais fragiles à l’entrée dans la crise sanitaire et devenues insolvables.

Les plans de sauvetage articulés par les différentes banques centrales ont permis de ramener ces écarts à des niveaux plus bas, toutefois il demeurent plus élevés qu’en début d’année. La perception d’un risque de défaut, globalement accru, demeure.

Les résultats

Il y a peu à retenir des résultats de sociétés qui, pour beaucoup d’entre elles, refusent de donner une tendance pour l’avenir. Il est possible de lire, par exemple, le nombre de nouveaux abonnés chez Netflix, ou Zoom, mais il n’est pas aisé de savoir si cela durera après la fin du confinement.

Le Cycle Economique

La question que tous les économistes se posent est la forme de la courbe du cycle et donc quelle lettre le symbolise. En “V” pour une remontée aussi fulgurante que sa chute ?

En U, pour marquer une petite pause entre la chute et la remontée ? En “J” inversé ? en “W”?

Nul ne peut prédire quand et combien. Et chacun sait qu’on ne relance pas une grosse machine aussi vite qu’on l’éteint.

De surcroît, les effets négatifs de la pandémie ne se sont pas encore tous produits. Il y a encore des faillites et des licenciements à l’horizon; la hauteur de cette réalité à venir sera comparée aux anticipations des marchés financiers; c’est à ce moment que

l’ajustement se fera entre monde réel et monde financier. Dans le marché des capitaux, les investisseurs ont recherché à ajuster leurs portefeuilles sur la croissance là où ils pensent qu’elle se produira encore à l’avenir: principalement les secteurs permettant le télétravail, la santé et les moyens de paiement électroniques. Secteurs auxquels il faut ajouter celui de la “Consommation non-cyclique”, recherché pour sa prévisibilité et ses dividendes.

En conséquence nous évitons soigneusement dans notre liste d’actions celles qui ressemblent à des “feux de paille” et des rapport cours-bénéfices injustifiés.

Face à tant d’incertitudes la mission première est de maintenir la valeur des actifs, en nominal et corrigé de l’inflation.

Perspectives

Les tensions sociales induites par le chômage sont déjà présentes.

Les tensions politiques sont innombrables et se mélangent aux tensions sociales.

Les pays-nations se replient sur eux-mêmes et favorisent la focale domestique plutôt que la vue internationale.

Les tensions géopolitiques sont en croissance, mettant en pôles opposés les USA et la Chine. La qualité de leurs relations économiques et politiques est au plus bas et les confrontations verbales sont multiples. Nous sommes préoccupés par cette nouvelle guerre froide car elle s’accompagne de tensions militaires en Mer de Chine et d’ingérence dans la situation de Hong Kong.

Cette trame de tensions, tissée de fils sociaux prêts à rompre, n’augure rien de bon et il pourrait suffire d’une étincelle, ou d’un signe…

Résumé

Vous l’aurez compris de ce qui précède, nous sommes très réservés quant aux perspectives à court terme et prenons des bénéfices pour réduire l’exposition au risques.

W.I.S.E. Management SA
8 juin 2020